Die Achillesferse des Finanzsystems

Die rekordhohe Verschuldung der Unternehmen geht mit einer sich stark verschlechternden Kreditqualität einher. Das Wirtschafts- und Finanzsystem wird dadurch zunehmend instabil. Steigende Zinsen werden ihm früher oder später das Genick brechen.

• Zu tiefe Zinsen führen zu einer Fehlallokation von Kapital.
• Die Kreditqualität von nicht-Finanzunternehmen hat sich weltweit stark verschlechtert.
• Das Finanzsystem wird dadurch zunehmend instabil und Anfällig für Krisen.

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10 Jahre dauert sie nun schon an. Die Tiefzinspolitik der Notenbanken, mit der nach dem Platzen der Häuserblase 2008 und der darauffolgenden Grossen Rezession versucht wurde, das Finanzsystem vor dem totalen Kollaps zu retten und die Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen. 10 Jahre, während derer sich Staaten, Privatpersonen und Unternehmen Geld zu einem Preis leihen konnten, der noch nie so tief war wie in den vergangen 5‘000 Jahren.¹

Das historisch einmalige Tiefzinsumfeld hat zunächst zu einer gewaltigen Fehlallokation von Kapital geführt. Unternehmen, die aufgrund von schlechten Produkten oder Dienstleistungen eigentlich vom Markt verschwinden müssten, können sich durch das billige Geld über Wasser halten. Diese so genannten Zombifirmen sind äusserst schlecht für eine Volkswirtschaft, da sie verhindern, dass neue und innovative Unternehmen an ihre Stelle treten können (schöpferische Zerstörung). Die folgende Grafik zeigt exemplarisch für die USA, wie der Anteil der Zombifirmen über die letzten 20 Jahre mit jedem tieferen Zinszyklus zugenommen hat. Ende 2017 lag der Anteil bereits bei 14.6%:

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Da Menschen zudem auf Anreize reagieren (eine Offensichtlichkeit, die von der Politik nur allzu gerne ignoriert wird), haben Staaten, Privatpersonen als auch Unternehmen die tiefen Zinsen dazu genutzt, die globale Verschuldung in den vergangenen 10 Jahren massiv zu erhöhen. Da die Wirtschaft in billigem Geld regelrecht ertränkt wurde, konnten sich wie das Beispiel der Zombifirmen zeigt, auch Schuldner Geld besorgen, die über eine eher mangelhafte Bonität verfügen. So verfügen nur noch gerade 2 der 500 grössten amerikanischen Unternehmen die Bestnote AAA.² Und auch global haben sich die Kreditratings analog den Zinsen in den letzten 30 Jahren stetig nach unten bewegt. Der weltweite Durchschnitt liegt bei BBB– und somit nur noch eine Stufe über dem Wert, mit dem Schrott-Anleihen (genannt Junk Bonds) bewertet werden.

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Und genau dieser Sektor der Schrottanleihen (euphemistisch auch Hochzinsanleihen genannt) birgt aus meiner Sicht die grössten Risiken. Weil die Zinsen schon so lange so tief sind, sind Investoren auf der Suche nach Rendite immer risikofreudiger geworden und haben verstärkt in Hochzinsanleihen investiert. Mittlerweile weisen weltweit 58%! aller nicht-Finanzunternehmen ein Junk-Rating auf und zählen somit zu den hochspekulativen Anlagen. Der höchste je gemessene Wert. Auch liegt die Verschuldung der nicht-Finanzunternehmen in den USA bei 46% der Wirtschaftsleistung. Ebenfalls ein Rekord.³ Hinzu kommt, dass aufgrund der hohen Nachfrage der Investoren, Schrottanleihen sowie Kredite an bereits stark verschuldete Unternehmen (Leveraged Loans) mit praktisch keinen Nebensicherheiten mehr ausgestattet werden. Diese würden Investoren im Falle eines Bankrotts einen gewissen Schutz bieten. Diese so genannten Covenant-lite Anleihen und Kredite machen in Europa und den USA bereits über 75% aller ausstehenden Unternehmensschulden aus.⁴

Das Kreditsystem unterliegt also einer starken Erosion der Kreditqualität und macht das gesamte Finanzsystem mehr und mehr instabil und krisenanfällig. Zurzeit sind die Zahlungsausfälle bei Hochzinsanleihen noch sehr tief (in den USA bei knapp über 2%).³ Steigen die Zinsen erwartungsgemäss aber weiter an, werden mehr und mehr Unternehmen bestehende Kredite nicht durch neue günstige Kredite ablösen können. Die Finanzierungskosten werden insbesondere für Zombifirmen nicht mehr tragbar sein und eine Welle von Zahlungsausfällen würde eine Kettenreaktion von weiteren Ausfällen nach sich ziehen. Eine Rezession mit Ausfallraten von bis zu 15% wäre dann unausweichlich. Investoren, allen voran Versicherungen und Pensionskassen, würde ihre Risikobereitschaft teuer zu stehen kommen.

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Quellen:

¹ Bank of England ² fortune.com ³ Moody‘s ⁴ LCD